原标题：船舶制造业深度报告：造船小周期行情，头部船企受益明显（附下载）

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  周期性较强：船舶制造业有一套成熟的市场交易机制和可自由流通的市场，无论是新 船还是二手船都有明确的估值（航交所或者经纪机构依据船级社检查的船舶使用情况出评 估价）。因此，在航运牛市期间投机资金对造船业的周期有推波助澜作用，例如被疯狂炒 作的二手船价将对新船价格有一定的预期指导作用。“量”与“价”的共振导致船价剧烈 波动，在景气上行时，行业表现为“量价齐升”，在周期向下时，表现为“量价齐跌”。

  造船周期滞后于航运周期：通常在航运业高度景气，船东大量盈利的时候，造船厂会 获得大量的新船订单。而新船制造周期一般为 2-4 年，因此新船交付高峰一般在获得订单 后的 2-3 年，若期间全球经济和航运存在大幅度波动，则会造成供需错配的局面，运力的大 量过剩将导致航运业进入长期萧条。因此，行业存在典型的“繁荣-衰退”的巨大周期。

  周期较长：造船业的下游航运业主要承担原油、干散货、LNG 等大宗商品的运输，而 大宗商品周期往往跟大国崛起、货币政策宽松以及全球产业变迁相关，造船需求周期与大 宗商品周期较一致，一般长达 20-30 年。此外，商船的使用的时间一般为 20-25 年，产品的 替换需求也需要更长时间才可以获得释放。

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  产业随制造业转移：船舶工业具有劳动密集型、资金密集型和技术密集型等特征，历 史表明，造船业转移总是随着全球制造业转移，由劳动力成本高的国家向劳动力成本低的 国家转移，全球造船中心一共经历了四次转移：欧洲-日本-韩国-中国。以修正总吨计算， 2022 年中国在全世界内船舶交付量市场占有率占比已超过 50%，但在豪华邮轮、大型 LNG 运输船等高的附加价值船型领域，核心技术和制造能力基本被欧洲和韩国掌握。

  历史复盘：全球化以及中国崛起催生 2002-2008 年海运和造船超级周期

  全球化以及中国崛起导致供需严重错配催生 2002-2008 年海运和造船超级周期。从需 求端看，全球化带来的经济繁荣，中国加入 WTO 更好融入了全球经济的发展，成为全世界 制造中心向全球输出超高的性价比商品，同时中国工业化及城市化的迅猛发展也对大宗商品需 求量大幅度增长，从 2002 年开始全球海运贸易需求保持迅速增加。从供给端看，上世纪 90 年代海运和造船业长期的萧条，导致了大量的运力拆解和造船厂产能出清。随后虽然需求 从始至终保持温和扩张，但新船订单和新增运力供给从始至终保持低位，面对需求的迅速增加，2003 年闲置运力慢慢的出现大幅度地下跌，而新增运力尚需时间。总结来看，供给的长期出清及需求 的突然飙升导致供需严重错配，2002 年开始 BDI 和 BDTI 运价指数慢慢的出现大面积上涨并且 保持高位直到 2008 年，船东盈利能力大幅度增长同时对运力补充迫切需求也是导致了 2003-2007 年新船订单和船价不断创出新高，从而造就了此轮航运和船舶制造超级周期。

  2020 年至今海运周期驱动因素更多出现在供给端且不同船型周期形成错位。2020-2022 年疫情导致供应链紊乱叠加货币宽松政策导致欧美消费需求大幅度增长促成了此轮集运超级周期。2021-2022 年欧洲能源危机和俄乌冲突带来的 LNG 海运贸易需求的激 增和现货市场运力紧张促成了此轮 LNG 海运超级周期。2022 年至今俄乌冲突的持续发酵 导致欧洲石油禁令和价格上限也以前所未有的规模重塑了全球石油贸易格局和航线，正推 动油运进入强周期。整体看来，2020 年至今的海运周期驱动因素更多是因为全球供应链 的混乱和重构等供给端因素导致，且不同的船型周期进程也形成了相应的错位。在未来欧 美经济衰退以及中国经济复苏的预期下，需求端将成为此轮周期持续性的关键因素。

  盈利大幅改善、运力紧张以及 IMO 脱碳环保政策导致船东新船下单意愿大增，集装 箱船和 LNG 船共同驱动了此轮船舶制造周期。总的来看，2021-2022 年，全球新船订单 总量分别为 5330 万（同比增长 113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1173 亿（同比增长 129.6%）、1243 亿美元，两年内接单总量和总价值量创上一轮超级周 期（2002-08 年）以来新高。从订单结构来看，以 CGT 计，2021 年油轮、散货船、集装 箱船、LNG 运输船新船订单份额占比分别为 12%、23%、38%、13%，2022 年新船订单 份额占比分别为 6%、13%、30%、35%。另外，受 IMO 脱碳环保政策影响，LNG 与甲醇 双燃料动力船订单占比均显著提升，以 CGT 计，2021 年 LNG 双燃料动力船与甲醇双燃 料动力船订单占比分别为 9%、1%，2022 年这一占比提升至 16%、3%。

  2022 年新船价格指数和造船厂在手订单覆盖年数上涨趋缓。2021 年全球新造船订单 （集装箱船、LNG 船）大幅度的增加，造船厂产能持续紧张导致新船价格指数持续上涨。集装 箱船方面，由于近期集运市场运价快速下行，以及船东对未来供需持续恶化的担忧，集装 箱船新船订单大幅度降低。LNG 运输船方面，基于对未来 LNG 海运供需关系持续紧张预期， 近期运价的回调并没有对 LNG 船市行情造成太大影响，新船价格指数依然坚挺。油轮方 面，俄乌冲突的持续将导致原油海运贸易大幅度增长，未来的新增运力将处于低位，供需紧 张趋势将逐步凸显，新船价格指数保持高位。干散货船方面，中国经济的复苏进程将成为 重要的条件，运价持续复苏。总的来看，2022 年新船价格指数累计涨幅较 2021 年同比下降 16个百分点，在手订单覆盖年数稳定在 3.5年左右，但目前造船厂产能仍然处于紧张状态。

  EEXI/CII 环保法规正式生效，预计将降低运力效率，同时加速老旧船舶退出。国际海 事组织 IMO 规定，自 2023 年 1 月 1 日起，船舶一定要活得现有船舶能效指数（EEXI）能 效认证，同时还需收集 CO2排放数据，报告年度运营碳强度指标（CII）。根据 Vessels Value 调查，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 要求。其中，散货船的合规率最低，合规比例仅为 10%；集装箱船作为最大的二氧化碳排放源之一，合规比例为25.6%；以艘数统计，虽然油船表现最佳，但合规比例也才达到 30.4%。而据 Clarksons 选取的基准船型数据估算，目前在营的油船及散货船船队中，60%在理论 上将满足 EEXI 要求（包括启用轴/发动机功率限制系统），不满足规定的要求的 40%船舶则可能 需要采用多种手段来达标，否则将被迫退出市场。我们大家都认为 EEXI 和 CII 的实施将导致大 量船舶降低航速以满足碳排放规定，同时也将加速部分老旧船舶退出运力市场。

  全球活跃船厂数量大幅度减少，有效船坞供给较上一轮高峰跌去 2/3，造船厂产能紧张。由于过去 10 多年造船业长期萧条导致大量造船厂倒闭，造船业产能刚性出清。根据 Clarksons 数据，全球活跃船厂（手持订单中至少有 1 艘 1000+GT 船舶）数量由 2007 年高峰 758家下滑至 2022 年 164 家，中国活跃船厂数量由 2009 年高峰 428 家下滑至 2022 年 118 家。还有接单能力的大型船坞（＞2 万载重吨）从 2009 年的 320 个下降至 2022 年的 119 个，仅余高峰期的 1/3 左右。而 2021-2022 年新船订单（百万 CGT）已经 2006-2007 年周期高点一半水平，供需紧张关系加剧，导致船价不断上涨。

  行业整体供给在短期内难有增量，供给极度缺乏弹性。我们大家都认为近三年内船厂不具备 大幅扩张的可能。中国方面，受《长江保护法》和土地、岸线资源的审批限制，基本不存 在新增船坞的可能性，国家发改委自 2009 年开始再也没审批过一个新的船坞，增量主 要来自于外高桥船厂的搬迁及扩建，以及部分已退出船坞的起死回生（近期恒力重工注资 重启 STX（大连），但人员培训、设施安装调试和量产均需要一些时间）。韩国方面，现代重工 于 2023H1 重启群山船坞（但增量有限），但更大的问题是从业人员凋零和较大的熟练工 缺口。总的来看，目前新增供给非常有限，供给端极度缺乏弹性，根据 Clarksons 预测数 据，未来 5 年行业整体的船坞利用率将从目前 80%不到的水平逐步提升至 95%左右。

  2023-2024 年船市供需紧张关系将无法有效缓解，船市行情继续向好。从需求端看， 此轮航运和造船周期更多为结构性行情而非系统性，驱动因素更多出现在供给端。相较于 上一轮船舶制造的超级周期（2002-08 年），本轮周期中不同的船型的周期进程有较大差异， 集装箱船、LNG 运输船、汽车滚装船、油轮/海工、干散货船行情依次改善，因此本轮新船订单周期较上一轮周期相对平缓。从供给端看，造船业产能刚性出清且极度缺乏弹性导 致目前造船产能持续紧张，支撑了船价不断上涨。综合看来，未来受益于 LNG 运输船和 汽车运输船市场持续向好，以及海工装备、油轮和散货船市场复苏，预计 2023-2024 年船 市供需紧张关系将没办法得到有效缓解，新船价格有望持续上涨，船市行情继续向好。

  本轮周期以高附加值的大型新能源船舶为主，头部船厂优势凸显。本轮周期高价值船 型（1.2 万 TEU 以上集装箱船、14 万方以上 LNG 运输船）的需求远好低附加值船型（干 散货船、小型箱船、小型油轮等），2022 年新接订单单载重吨价值量达 1455 美元/DWT（同 比+69.8%）。头部船厂和中小船厂面临的供需格局差异大，头部船厂优势船型主要是超大 型集装箱船、LNG 运输船、VLCC、风电船、汽车运输船、豪华邮轮等，均是高难度/高景 气船型，一坞难求。而中小船厂受限于岸线资源、人员和技术，主要船型为中小型干散货 船和集装箱船，更多是承接外溢需求（大船厂船坞被订满），订单可持续差，供给无实际 瓶颈。根据 Clarksons 统计，2022 年全球只有 150 家船厂接获了新订单，而有约 400 家 没有获得任何订单，本轮周期头部船厂受益明显。

  全球石油消费量增速与全球 GDP 增速保持较高一致性。2022 年 12 月，国际货币基 金组织 IMF 预测 2022-2024 年全球 GDP 增速分别为 3.2%、2.7%、3.2%，同时国际能源 署 IEA 预测 2022-2024 年全球石油消费增速分别为 6.1%、1.6%、4.9%。根据美国能源 信息署 EIA 数据，受疫情对需求及全球供应链冲击影响，全球石油在 2020 年下半年开始 主动降库存，此外 2022 年受俄乌战争影响油价处于高位，目前仍处于降库存周期，全球 石油库存处于近 10 年低位。整体来看，石油库存与原油价格呈反向变动关系，在未来全 球石油消费保持不错增长预期下，油价下调有望带动下游补库存动力。

  俄乌冲突导致全球原油运距增加，原油周转量加速增长。2021 年，欧盟原油消费量 全球占比约 12%，其中从俄罗斯进口占比高达 29%。2022 年受俄乌冲突影响，欧盟从俄 罗斯石油进口量正在急速下降，国际能源署（IEA）数据显示，2021 年欧洲平均每天从俄 罗斯进口 220 万桶原油。受俄乌冲突影响，2022 年 8 月俄罗斯对欧盟和英国的原油出口 量，从 1 月的 260 万桶/日下降 35%至 170 万桶/日。2022 年 12 月欧盟对俄罗斯石油出口 实施“限价令”，这将进一步导致欧盟对俄罗斯石油需求降低，从而将更多需求转向美国、 中东等地区，因此导致全球原油运距提升。Clarksons 预测，2022-2024 年全球原油贸易 量增速分别为 5.1%、1.5%、3.2%，2023-2024 年全球原油运距增速分别达 3.8%、1.5%， 全球原油周转量增速分别达 5.3%、4.7%，这将进一步增加对全球油轮运力需求。

  新交付运力维持低位，未来新增运力持续紧张。2021-2022 年，新交付运力连续创自 2015 年来新低，叠加拆解量维持近三年来高位，油轮船队运力增长维持低位。在手订单 和新增订单方面，2022 年造船厂油轮在手订单及在手订单占现有运力比例处于近 20 年低 位，新增订单 210 万 CGT，较 2021 年降低 63%，同样创下近 20 年新低。造船周期一般 为 2-3 年，近年来不断减少的新增订单意味着未来新增运力较紧张。

  运力紧张和运价提升会使船东将更多闲置和储油运力投入到有效运力中。储油运力和 闲置运力的增加会导致有效运力降低。储油运力一般与原油期货合约期限结构有关，当预 期原油远期升水存在套利机会时，储油运力将上升，2020 年 5 月沙俄石油战期间，浮舱 VLCC 数量提升至 98 艘，环比增加 36%。闲置运力一般与运价和运输成本有关，如 2021 年油价处于上行周期导致船东经营成本出现大幅上升，而即期收益低位徘徊时，闲置运力 也呈现不断上升的趋势。当有效运力紧张，运价上升时，闲置运力和储油运力将更多被利 用起来投入到有效运力中，从而导致闲置和储油运力下降。

  预计 2023 年全球石油贸易将持续景气，油运市场将供需紧张。2022 年俄乌冲突爆发 导致石油禁运和价格上限，并以前所未有的规模重塑了全球石油贸易。由此产生的贸易格 局和航线的重构造成石油贸易效率的大幅降低，进而推动大多数油运细分市场从缓慢复苏 加速进入强周期。我们预测 2023-2024 年，全球原油周转量增速为 5.34%、4.72%，有效 运力增速为 3.34%、2.14%，国际油轮运输市场过剩运力将加速出清，同时新增运力处于 低位，2023 年油运市场将持续景气，运价将维持较高水平。

  2022 年油运即期收益的提升并没有拉动新船订单量。2022 年造船厂油轮在手订单及 在手订单占现有运力比例处于近 20 年低位。根据历史规律，当造船厂在手订单处于低位 时，即期收益的提升往往会拉动造船厂新增订单，但是 2022 年情况较特殊，根据 Clarksons 数据，2022 年全球油轮即期收益平均为 37188 美元/天，较 2021 年提升 474%，但是造 船厂新增油轮订单为 210 万 CGT，较 2021 年降低 63%。我们认为主要有以下几个原因：1. 2022 年船价处于高位。2. 经历 2021 年整体亏损，船东买新船动力不足。3. 过去多年 积累的过剩运力需要进一步消化。

  2022 年船价处于高位且造船厂产能紧张抑制了油轮船东下单意愿。2021 年全球新造 船订单（集装箱船、LNG 船）大幅增加，以修正总吨计同比翻倍达到 2014 年以来最高年 签单量。同时 2021 年 5 月，中国 20 毫米中厚板价格达历史峰值，较 2019-20 年平均价 格上涨 69%。需求和成本的同时上涨导致船价飙升。另外，金融危机以来，全球造船产能 整体呈下降趋势，当前全球实际投入使用造船产能较 2010 年的峰值水平下降 40%，需求 的突然上涨导致造船厂产能持续紧张。因此新船价格高企且造船厂产能持续紧张共同抑制 了油轮船东下单意愿。

  船东刚扭亏为盈，买新船动力不足。2021 年油运市场运价持续低位徘徊叠加燃料油 价格高企，前三季度全球主要油运企业盈利集体暴跌，下跌幅度几乎达到 100%以上。2022 年，油运市场开始复苏，大部分油运船东实现扭亏为盈，但基于对油运前景不确定性以及 运力过剩的担忧，大部分船东持谨慎态度，买新船动力不足。

  过去多年积累的过剩运力需要进一步消化。2022 年伴随全球经济复苏，石油消费需 求温和复苏，全球原油周转量三年来首次恢复正增长至 4.1%。2021-2022 年，新交付运 力连续创自 2015 年来新低，叠加拆解量维持近三年来高位，油轮船队运力增长维持低位。但油运市场供需增速差自 2017 年来连续五年为负，于 2022 年首次实现转正。因此在过去 多年积累的过剩运力需逐步消化，导致船东买新船动力不足。

  二手油轮是船东补充运力的优先选择，2022 年二手油轮市场景气度大幅提升。新船 的建造需要 2-3 年，且船东在未产生实质性盈利的情况下，对下新船订单保持谨慎，因此 二手油轮成为船东完成运力扩张最直接有效的方式。2022 年二手油轮市场景气度大幅提 升，根据 Vessels Value 数据，2022 年五大类型的二手油轮交易量共 616 艘（同比+14.5%）， 交易价值量共 116.43 亿美元（同比+27.0%）。其中主要用于运输俄罗斯石油的阿芙拉型油 轮和苏伊士型油轮交易尤其活跃，阿芙拉型油轮交易价值量共 23.97 亿美元（同比 +212.1%），苏伊士型油轮交易价值量共 16.73 亿美元（同比+195.6%）。2022 年二手油轮 交易价格也出现大幅上涨，克拉克森二手油轮交易价格指数同比增加 38.5%。二手油轮交 易量、交易价值量以及交易价格指数均创近 10 年新高。

  我们认为 2023 年油轮新船市场主要取决于以下三个因素：（1）船东盈利情况。船东 实现盈利越多，其购买新船的意愿则越强，而船东的盈利能力则取决于运价的高低，我们 判断 2023 年油运市场将维持景气，供需基本面将有助运价维持在较高水平。（2）船东对市场景气度及运力供需结构的预期。在船东对未来市场景气度预期较高、供需关系紧张的 情况下，其购买新船的意愿则较强。近年来，油轮新增订单维持低位意味着未来新增运力 将持续紧张，我们判断 2023 年全球石油贸易将持续景气，过剩运力将加速出清，供需关 系难再平衡。（3）船龄结构及环保公约。船龄结构的老化以及环保公约的执行都将导致船 东对老旧船舶的拆解需求，从而增加船东购新船改善其运力结构需求。截至 2022 年 12 月 平均船龄为 10.7 年，达近 20 年新高，同时 EEXI 和 CII 环保公约于 2023 年 1 月 1 日生效， 未来更多老旧船舶有望退出市场。

  预计 2023 年油轮新船市场将迎来较强复苏行情。油运市场持续景气、运力供需紧张 关系逐步显现以及船龄结构老化有望共同刺激船东购船意愿。其中阿芙拉型油轮和苏伊士 型油轮将更多受益于俄乌冲突所带来全球原油贸易路线的重构，VLCC/ULCC 将更多受益 于中国经济的复苏。

  美国是全球第一大消费国，集装箱运输与美国经济高度相关。基于对美国经济衰退担 忧，2022 年 12 月，国际货币基金组织 IMF 预测 2022-2024年美国 GDP增速分别为 1.6%、 1.0%、1.2%，相较于 2021 年将明显放缓。由于全球供应链的逐步修复，但下游需求疲软 逐步显现，2022 年美国批发商和零售商库存迅速上升，目前去库存压力较大。整体来看， 经济衰退的担忧以及渠道去库存压力或将导致 2023 年集运贸易需求低迷，Clarksons 预测， 2022-2023 年全球集运贸易量增速分别为-3.2%、0.6%。

  新接订单和在手订单创历史新高，预计未来三年集中交付期将导致运力大幅增长。2020-2022 年集运超级周期为船东带来丰厚盈利，从而直接拉动了船东购新船更新运力需 求，同时 IMO 脱碳目标要求船东将运力更新为 LNG、甲醇等清洁燃料动力船舶，2021-2022 年，集装箱船新接订单量创历史新高。根据 Clarksons 数据，2021-2022 年全球集装箱船 新接订单量总计达 6,928,021TEU，相当于 2015-2020 年新接订单总和。目前，造船厂集 装箱船在手订单达 7,403,279TEU，已超过上一轮周期（2005-2008 年）高点，在手订单 占现有运力比例接近 30%。2021-2022 年全球新接订单将在 2023-2025 年集中交付，运 力供给将大幅增长。

  即期收益持续下跌、船队老龄化以及 IMO 脱碳环保政策有望推动旧船拆解迎来高峰。集装箱船船龄持续老化，根据 Clarksons 数据，截至 2022 年 12 月平均船龄为 14.2 年， 并不断创历史新高，而过去两年集运市场的火热行情延缓了老旧船舶的退出，2021-22 年 几乎无集装箱船拆解。截至 2022 年 12 月，集装箱船即期收益已从高点回落接近 66%， 并且下跌趋势并无放缓，同时 IMO 引入的现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII） 环保公约，于 2023 年 1 月 1 日正式生效。我们认为即期收益持续下跌、船队老龄化以及 IMO 环保政策实施有望共同推动 2023 年老旧船舶拆解量大幅提升。

  2023 年集运市场将由巅峰走向平淡。2020-2022 年疫情导致供应链紊乱叠加货币宽 松政策导致欧美消费需求大幅增长促成了此次集运超级周期，随着供应链逐步恢复、欧美 衰退预期导致需求前景黯淡、新船的大量交付，集装箱船运力增长将明显快于需求增速， 我们预测 2023-2024 年，全球集运周转量增速为-0.3%、3.1%，有效运力增速分别为 7.0%、 8.0%，意味着未来两年集运市场将进入运力过剩，供给将大幅高于需求。

  预计 2023 年船东业绩承压，新船购买意愿将大幅降低。预计 2023 年集运市场将由 巅峰走向平淡，集装箱船运力增长将明显快于需求增速，意味着未来两年集运市场将进入 运力过剩，供需关系将持续恶化，船东业绩将面临较大压力。即期收益已经先于新船价格 指数调整，集装箱新船价格上涨缺乏支撑，而在手订单量的增势也与即期收益的快速下跌 形成明显的背离。运价快速下跌导致船东业绩面临较大压力，同时对供需关系持续恶化的 担忧将使得船东购船意愿大幅降低，2023 年 IMO 引入的现有船能效指数（EEXI）和碳排 放强度指数（CII）环保公约实施力度或将成为船东更换新船的唯一动力。

  全球干散货海运需求与全球工业表现有较强相关性，中国是关键驱动力。全球工业化 进程为经济增长提供了主要增量，对铁矿石、煤炭等干散货海运量的增长起到了极大推动 作用。中国作为全球第二大经济体和第一大基建强国，在干散货海运领域占据了主导地位。根据 Clarksons 数据，以吨海里计算，2022 年中国的进口量占全球干散货市场的近 40%。在 2023 年美国、欧洲等地区经济衰退预期下，预计中国经济的复苏进程是决定全球干散 货贸易前景的关键因素。根据国际货币基金组织 IMF 预测，2023-2024 年中国 GDP 增长 率分别为 4.4%、4.5%，明显强于全球经济 1.0%、1.2%的增速。Clarksons 预测，受益于 中国市场强劲复苏，2023-2024 年全球干散货海运周转量增速将分别为 1.6%、2.0%。

  新船在手订单处于历史低位，未来运力增长将较乏力。2021 年国际干散货航运市场 强劲复苏，主要在于年初中国经济持续复苏带来的需求支撑，以及海外国家经济和工业制造业生产高景气回归大力提振大宗散货需求，期间叠加大宗商品价格飙升、疫情管控和船 舶到港增多影响有效运力周转，一度造成区域供给严重失衡，市场运价和租金上涨情绪高 涨，但是四季度受中国限产限电和房地产等下游需求下滑等动荡变化下快速回落。2021 年2月-10月短暂的周期上行并没有为船东带来更多盈利，2021年新船订单增长乏力，2022 年船东对经济增长和替代燃料的担忧主导了市场情绪，新船合同订单仅为 520万修正总吨， 创近六年新低。根据 Clarksons 数据，截至 2022 年 12 月，造船厂在手订单为 1670 万修 正总吨，占现有运力比例为 7.2%，处于近 30 年来低位。

  即期收益的回落和 IMO 脱碳环保政策有望推动旧船拆解量回升。2021 年散货船运价 的周期上行延缓了老旧船舶的拆解，同时船龄结构的相对健康、对未来运力增长乏力的担 忧也抑制了船东的拆船需求。截至 2022 年 12 月，干散货船即期收益已从高点回落接近 64%，同 IMO 引入的现有船能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII）环保公约已落地， 我们预计 2023 年老旧船舶拆解量有望回升。

  预计 2023 年全球干散货海运市场供需相对均衡。尽管 2021 年干散货市场强劲运行， 但在环保法规的不断加强约束下，船东更多持观望态度，新船下单较为谨慎；2022 年市 场的低迷也使得新船订单创近六年新低。目前造船厂手持订单占比维持低位，同时在目前 造船产能紧张，集装箱和 LNG 船舶订单占据船厂主要船台档期，预计 2023-2024 年交付 运力仍将维持低位，市场将受益于运力低速增长（我们预测 2023-2024 年干散货海运有效 运力增速分别为 2.9%、3.5%），需求会受益于中国经济复苏、仍将小幅增长（我们预测 2023-2024 年干散货周转量增速分别为 1.6%、2.0%），供需增速基本均衡，运价将趋于稳 定。

  2023 年干散货船市有望迎来弱复苏，新船订单有望小幅提升。2022 年干散货运价的 快速下跌同时新船价格处于高位极大削弱的船东新船购买意愿，2022 年干散货新船订单 创近六年新低，我们预计 2023 年干散货运市场的运力和需求将低速增长，市场供需将相 对均衡。同时由于近年来船东对于环保政策以及替代燃料不确定性的担忧，导致船东对于 购买新船持观望态度，2023 年 EEXI 和 CII 环保公约落地有望刺激船东换船需求，另外集 装箱船的集中交付造船厂产能释放将使新船价格逐步回落，我们认为 2023 年干散货船市 有望迎来弱复苏。

  LNG 海运市场展望：2023 年 LNG 海运供需紧张，运价有望维持较高水平

  天然气作为全球能源转型背景下过渡化石能源，消费量稳步提升。天然气较其他化石 能源更加环保，其碳排放强度比石油低 25%、比煤炭低 40%，同时没有粉尘、硫化物和 氮氧化物，作为全球碳中和背景下的过渡化石能源，其在全球一次能源消费中的占比已经 从 1965 年的 14.6%提升到 2020 年的 24.7%。根据 BP 世界能源统计年鉴，全球天然气消 费量过去十年稳步提升，由2011年的3.23万亿立方米增长至2021年的4.04万亿立方米， 2011-2021 年 CAGR 达 2.3%；2021 年北美地区天然气消费量最大，占全球总消费量的比 例为 25.6%，亚太地区、独立联合体国家、中东地区、欧洲地区消费量分别占全球总消费 量比例的 22.7%、15.1%、14.3%、14.1%。

  俄乌冲突和欧洲能源危机导致欧洲天然气海上贸易需求大幅增长进而导致运价飙升。俄乌冲突引发的欧洲能源危机在全球范围内发酵，迫使欧洲将更多 LNG 需求转向美国， 根据美国能源署 EIA 数据，2022 年美国向欧盟输送的 LNG 占欧洲总液化天然气进口量接 近 50%，欧盟对俄罗斯 LNG 进口量占比由 2021 年的 45%下降至 14%。基于对俄罗斯削 减出口会在冬季引发能源危机的担忧，欧洲在 2022 年开启了新一轮的天然气补库存周期， 快速增长的 LNG 海上贸易需求造成了运力的紧张，从而推升运价。另外在需求飙升、运 力紧张情况下，催生了更多的长期租船合同，限制了对现货市场的船舶供应，从而进一步 推升了运费。根据 Clarksons 预测，LNG 海运量将从 2021 年的 3.8 亿吨增长至 2030 年 的 6.3 亿吨，10 年内 LNG 海运量将增长 65%。

  2022 年新接订单创历史新高，2023 年新增运力维持低位。2022 年，俄乌冲突和欧 洲能源危机导致 LNG 海运需求激增，LNG 海运迎来一轮超级周期，运力持续紧张以及运 价的高涨使得船东新船下单意愿大增。2022 年造船厂 LNG 运输船在手订单和新接订单方 面均创历史新高，但 LNG 运输船建造周期较长，一般为 30-50 个月，因此我们判断 2021-2022 年新增订单在未来两年内并不会大量交付，2025-2026 年将成为新船交付高峰 期；鉴于 2019-2020 年新船订单处于低位，我们认为 2023 年新增运力并不会出现大幅增 长。

  更多海上浮舱有望回归现货运力市场，部分老旧小型 LNG 运输船将加速退役。2022 年 8 月以来天然气现货价格的下跌导致天然气期货市场处于“期货升水”结构，从而浮式 储存需求大幅增加，导致大量船舶从货运市场消失，闲置运力增加，预计随着期现价格趋 于平衡，更多闲置运力将会投入到紧张的现货运力市场中。2022 年运价飙升导致 LNG 运 输船拆解量处于历史低位，近年来 LNG 运输船大型化趋势明显，预计随着运价回调、以 及 EEXI 和 CII 环保公约落地，部分老旧小型 LNG 运输船将加速退役。

  2023 年全球 LNG 海运供需关系依然紧张，运价有望维持较高水平。2022 年俄乌冲 突和欧洲能源危机带来的 LNG 海运贸易需求的激增和现货市场运力紧张促成了此轮 LNG 海运超级周期。展望 2023 年，预计全球能源转型叠加俄乌冲突导致全球 LNG 贸易航线重 构将助推 LNG 海运进入增量时代。欧洲为取代俄罗斯能源进口，未来会将更多需求转向 美国和中东，这将大幅增加 LNG 海运需求同时加剧全球各国对 LNG 的争夺。根据国际能 源署 IEA 数据，如果俄罗斯天然气供应完全停止，并且亚洲客户参与对 LNG 的争夺，欧 洲 2023 年夏天可能面临多达 300 亿立方米的天然气缺口。2022 年 12 月，全球最大的 LNG进口国之一日本为确保未来的燃料供应、避免未来出现能源短缺，相继与美国和阿曼生产 商达成中长期 LNG 供应协议，这将催生了更多的长期租船合同，从而限制对 LNG 现货市 场的船舶供应，进一步加剧 LNG 现货市场运力的紧张。综合来看，预计 2023 年 LNG 运 力增长依然无法满足现货市场运力需求，供需关系仍将难以平衡。

  2023 年 LNG 船市火爆行情或将降温，但市场热度仍将好于以往多数年份。基于对未 来 LNG 海运供需持续紧张的预期，近两内船东新船下单意愿强烈，2021-2022 年 LNG 运 输船新接订单量分别为 6.75 百万、14.15 百万 CGT，持续创出历史新高。LNG 新船价格 自 2021 年以来也持续上涨，近期运价的回调并没有对 LNG 船市行情造成太大影响，新船 价格继续创出新高。2022 年，卡塔尔“百船计划”第一阶段新造船订单共计生效 71 艘 LNG 运输船，我们预计从 2024 年开始交付，在 2026 年迎来交付的高峰期。根据微信公众号航 运界预计，卡塔尔“百船计划”第二阶段新造船订单将从 2023 年开始陆续生效。根据沪 东中华披露，其 LNG 运输船订单已经排到了 2028 年，造船厂产能将持续紧张，预计 LNG 船造价仍可能继续走高，但随着运价的回调以及船价持续上涨，预计 2023 年大型 LNG 运 输船市场很难延续 2022 年高景气行情，但部分项目仍有订单涌现。

  2022 年中国在 LNG 运输船领域取得历史性突破，拿下约 30%市场份额。大型 LNG 运输船由于高技术、高难度、高附加值，被业内视为造船业“皇冠上的明珠”，这一行业 曾长期被韩国企业垄断。2022 年，全球造船厂产能持续紧张，中国在 LNG 运输船领域取 得历史性突破，2022 年中国造船厂拿下将近全球 30%的 LNG 运输新船订单，其中沪东中 华占据其中 70%订单份额，江南造船、扬子江船业集团等一些船企也实现了大型订单的零 突破。整体来看，2022 年全球 LNG 船手持订单共 316 艘、5228.1 万立方米。新船订单 主要由中韩两国船企承接，大宇造船海洋、三星重工、沪东中华、现代重工承接了全球 90% 以上的 LNG 船订单。以舱容计，新交付船舶中有 90%以上来自韩国船企。全球能源转型 叠加俄乌冲突助推 LNG 海运进入增量时代，展望 2023 年，预计 LNG 航运市场和建造市 场热度依旧，中国造船厂凭借其不断提升的技术实力以及制造能力有望拿下更多市场份额。

  中国汽车出口量高速增长，带动全球汽车海运周转量提升。近年来伴随着中国在新能 源汽车产业链配套全球比较优势以及中国汽车品牌的产品竞争实力综合提升，中国汽车出 口量大幅增长。据 2023 年 1 月中汽协会发布数据，2022 年，由于海外供给不足和中国车 企出口竞争力的大幅增强，汽车出口突破 300 万辆，达到 311.1 万辆，同比增长 54.4%。随着中国汽车出口量增长，尤其是运往欧洲地区汽车大幅提升，拉动全球汽车海运周转量 快速增长。根据 Clarksons 预测，2023-24 年全球汽车海运周转量增速将分别达 5.1%、5.6%。

  汽车滚装船运力近年来增长乏力，2023 年运力增长维持低位。2016-2020 年全球汽 车滚装船几乎没有新船订单，因而导致近年来汽车滚装船运力增长乏力。根据 Clarksons 数据，2019-2020 年运力增长为负，2021-2022 年运力有小幅增长。而伴随着近两年中国 汽车出口量和全球汽车海运周转量大幅增长，海运供需持续紧张，运价出现飙升。2021-22 年新船订单有大幅增长，但不会快速转化为运力，预计 2023 年运力增长依然维持低位。

  预计 2023 年汽车滚装船海运供需紧张关系将无法有效缓解，运价有望维持高位。近 年来全球新能源汽车替换需求持续强劲，伴随着中国在新能源汽车产业链配套全球比较优 势以及中国汽车品牌的产品竞争实力综合提升，中国汽车出口量大幅增长，从而拉动全球 汽车海运周转量提升，全球汽车海运供需关系持续紧张，运价飙升。展望 2023 年，预计 全球汽车海运周转量增速仍将高于运力增速，因此汽车海运供需紧张关系将无法得到一定效果 缓解，运价有望维持高位。Clarksons 预测 2023 年全球汽车海运周转量增速为 5.1%，运 力增速为 1.3%，供需增速差依然为正，运力增长将无法满足海运需求。

  2023 年汽车滚装船市火热行情有望延续。短期来看，预计 2023 年汽车滚装船海运供 需紧张关系将无法有效缓解，运价有望维持高位，船东盈利水平仍然较高。长期来看，近 年来伴随着中国在新能源汽车产业链配套全球比较优势以及中国汽车品牌的产品竞争实 力综合提升，中国有望成为全球新能源汽车品牌中心，中国品牌汽车出口长期向好，从而 带动全球汽车海运贸易需求增长。综合来看，我们认为 2023 年船东新船下单意愿依然强 劲，汽车滚装船市火热行情有望延续。

  FPSO 和风电工程船舶带动海工市场强劲复苏。根据 Clarksons 数据，2020-2022 年， 全球海工装备新接订单金额分别为 40.1 亿、91.6 亿、167.1 亿美元，海工装备市场强劲复 苏，其中 FPSO（浮式生产储卸油装置）和风电工程船舶是支撑此轮海工复苏的中坚力量；2022 年全球共成交海工装备 137 艘，金额 250 亿美元，成交设备中以 FPSO 为代表的生 产储运装备 23 座，金额约 165 亿美元，占比高达 67%。以海上风电工程施工船舶为主的 建造施工装备成交数量 94 艘，78 亿美元，金额占比 32%。其中，中国船厂在 2022 年获 得海工订单 68 艘，约 150 亿美元。

  FPSO 的授予数量与油价有较高相关性。全球 FPSO（浮式生产储卸油装置）新合同 授予数量与全球原油价格走势有较强相关性，2021-2022 年原油价格强劲复苏，FPSO 新 合同订单也迎来了较快增长，2021-2022 年全球 FPSO 新合同订单数量分别为 10 个和 9 个，较 2020 年的 3 个有大幅提升。随着中国防疫政策的优化调整，原油需求的增长前景 有所改善。而供应方面，地缘政治冲突增加了不确定性，加上美国产量增速放缓、伊朗核 协议进一步推迟以及欧佩克+继续限产，2023 年原油价格有望维持高位。

  2023 年全球 FPSO 新订单数量有望继续增长。Rystad Energy FPSOCube 预测， 2023-2024 年全球 FPSO 新合同授予数量有望分别达到 16 和 14 个，较 2021-2022 年的 10 个和 9 个有进一步提升，其中 2022-2024 年巴西 FPSO 合同项目将达 12 个，将占据 全球约 1/3 的 FPSO 市场订单份额。在手订单方面，中国五家船厂（大船、中远、中集来 福士、外高桥和招商重工建造）获得了全球 FPSO 约 80%左右的份额，其中中集来福士 海洋工程公司所获订单最多，拿下约 80%巴西国家石油公司订单。

  全球海上风电加速建设，预计 2022-2031 年平均每年新增装机量达 31.5GW。GWEC 在 2022年 6月发布的《2022全球海上风电报告》，预计2022-2031年间全球将新增315GW 的海上风电容量，平均每年新增装机量达 31.5GW，其中欧洲和中国 2022-2031 年间新增 海上风电装机量将分别达 141GW 和 98GW，分别占全球新增装机量比例为 45%和 31%；海上风电在全球风电总新增装机占比也会从 2021 年的 23%提高到 2031 年的 30%以上。

  Clarksons 预测 2023-2028 年风电工程船舶需求有望达 260 亿美元。根据 Clarksons 数据，2022 年风电工程船舶新船订单总金额创新高达 62 亿美元。其中风力涡轮机安装船 (WTIV)新船订单达到 27 艘，同比增长 9%，总投资 41 亿美元，同比增长 32%，其中中国 船东下单了其中 21 艘。风电运维船(C/SOV)新船订单量同样达到创纪录的 24 艘，同比增 长 60%。Clarksons 预测，受益于海上风电的加速建设，从 2023 年到 2028 年底全球将投 资超过 260 亿美元用于建造新的海上风电船舶，包括耗费 210 亿美元建造 70 艘 WTIV， 另外耗资 50 亿美元建造 90 艘 C/SOV 和转运船。

  全球造船业由中国和韩国垄断，2022 年市场份额占比总和达 87%。2021-2022 年全 球新船订单量分别为 5329.5 万、4277.9 万 CGT，新船订单价值量分别为 1172.6 亿、1242.6 亿美元。中国已成为全球船舶制造中心，上世纪 90 年代以来，随着中国经济崛起和制造 业高速发展，中国造船业迅速崛起。以 CGT 计，中国新船订单市场份额全球占比由 90 年 代不足 10%逐步提升至 2022 年的 49%，与 2021 年持平；韩国市场份额自 2000 年来稳 定在 30%左右，2022 年市场份额达 38%，较 2021 年提升 4 个百分点；欧洲和日本的市 场份额总体处于逐步萎缩状态，2022 年市场份额占比分别为 3%和 8%。

  韩国船企占据更多高的附加价值船舶市场份额，中国船企产品结构正不断高端化。2022 年新接订单中，中国造船企业以集装箱船、散货船、LNG 运输船为主，以 CGT 计占比分 别为 30.9%、16.5%、22.7%；而韩国企业以集装箱船、LNG 运输船为主，以 CGT 计占 比分别为27.3%、65.6%。根据Clarksons数据，2022年全球新船市场大型液化天然气（LNG） 运输船、大型集装箱船和超大型油船（VLCC）等高附加值船舶的订单量达到 270 艘、2079 万修正总吨。在大型 LNG 运输船领域，韩国船企承接大型 LNG 运输船订单达 1012 万修 正总吨，占全球大型 LNG 运输船新船订单量的比重近 70%，中国船企也取得历史性突破，拿下约 30%市场份额；大型集装箱船领域，中国和韩国企业平分秋色；而在超大型油船 （VLCC）领域，订单主要被中国船企占据。

  全球船舶制造业市场集中度较高，2022 年前五大船厂市场份额占比合计达 63%。根 据 Clarksons 数据，截至 2022 年底，在手订单排名全球前五大的造船厂分别为中船集团、 现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团，在手订单分别为 1943 万、1786 万、1019 万、848 万、505 万 CGT，市场份额占比分别为 18%、17%、9%、8%、5%，合计为 57%， 2022 年中船集团、现代重工、三星重工、大宇造船、中集集团五家船厂新船订单分别为 901 万、808 万、383 万、364 万、215 万 CGT，市场份额占比分别为 21%、19%、9%、 9%、5%，合计为 63%。

  根据欧洲造船协会数据，从成本结构上看，船舶价值包括船用设备、原材料和物料、 船舶制造总装三个部分，分别占比 43%、27%、30%。这三部分对应的是三个关键竞争因 素：1）熟练而低廉的劳动力；2）稳定而便宜的原材料；3）关键设备的准时交付。

  中国造船业的优势首先体现在人力资源的成本上。根据韩国金融监督院(FSS)数据， 2021 年韩国三大造船厂三星重工、大宇造船、现代重工造船员工年平均工资分别为 42.3 万、37.8 万、35.9 万元（按 2021 年度平均汇率 1 元人民币兑 177.4 韩元计算）。根据我 们进行的产业调研，2021 年中国两大造船厂中国船舶和中集集团造船员工平均工资为 10 万元左右。造船业需要大量技术工人从事焊接、涂装等工作环境较为恶劣的工作，人力成 本占船舶制造成本的约 30%，我国相较于日本、韩国等发达国家，青壮年劳动力供应相对 充足，受教育程度也不断提升。考虑到全球造船行业即使是在景气时期也平均只有 10%左 右的毛利率、5%左右的净利润率，人力成本无疑是其中重要的影响因素。

  造船业最重要的原材料是钢材，中国在钢材成本和供应上也具有绝对优势。整船生产 企业直接采购的钢材成本占船舶成本的 25%，如果加上外购的零部件，约占成本的 40%左右。中国钢铁产品在国际上具有较为明显的价格优势，因此也为国内的造船企业提供了 原材料的成本优势，如中厚板产品，目前中国市场价格要比日韩价格低 20%左右，同时国 内钢铁行业的多数船板生产企业已经和造船企业在共同发展中建立了长期的战略伙伴关 系，为造船业提供了稳定的原材料供应。

  高端船舶配套率仍然较低，但正不断取得突破。但对于造船企业，船用设备属于外购 的部分，产品主要包括船用动力设备、通信导航设备、电气设备等，其占整个船舶价值达 到 43%左右。大部分船舶配套设备均有多家厂商生产，造船企业可以根据设计需要进行招 标，获得有价格竞争力的产品。根据《中国船舶配套产业转型升级策略探析》（宫朝岩）， 2020 年韩国、日本船用设备本土化装船率分别达 85%、90%，而我国普通三大船型本土 化装船率在 80%左右，大型油轮、大型 LNG 运输船等高技术船舶的本土化配套率还不足 40%。目前高端船型和核心装备也在快速追赶（低速机、殷瓦钢等均实现国产化）。需要指出的是，关键船舶设备多采取许可证授权生产的方式，而产品的品牌技术多来 自欧洲企业，船用中低速柴油机被 MAN 和 Wartsila 两家欧洲企业的品牌技术所垄断，LNG 液货围护系统则被法国 GTT 公司垄断，无论是中国还是韩国船企均需要获得这些企业品 牌认证和专利授权，因此，中国船舶配套企业与韩国船舶配套企业的竞争是制造能力、人 力成本、原材料等方面竞争，并不存在不可逾越的技术壁垒。

  产品结构高端化：我国船舶制造厂在高端产品领域不断取得突破，在全球新船市场大 型液化天然气（LNG）运输船（17 万方以上）、大型集装箱船（2 万 TEU 以上）和超大型 油船（VLCC/ULCC）这三类高附加值船舶领域，截至 2022 年底，我国造船厂在手订单占 全球造船厂在手订单比例分别为 67%、21%、8%，值得注意的是 2022 年全年全球唯二的 两艘 VLCC 订单全部被中国船舶旗下的大连船舶重工承接，在大型 LNG 运输船领域中国 船厂也取得历史性突破，获得约 30%的市场份额，中国船舶旗下的沪东中华占据其中约 70%订单份额，我们大家都认为随着我国核心技术不断突破和沉淀，船舶产业配套率不断提升， 凭借我国在全球制造业领先优势，我国有望在高端产品领域取得更高市场份额。

  行业集中度不断提高：2002-2008 年超级周期中大量的民营船厂涌入造船业，造成了 当时中国造船行业集中度较低的局面，2009 年前三名造船厂市场份额不足 20%，之后经 过长时间萧条期，中小船厂的订单储备快速耗尽，经营日益艰难，被迫整合退出行业。根 据中国船舶工业经济研究中心统计，中国活跃船厂数量由 2009 年 428 家下滑至 2022 年 118 家，减少 72%。根据 Clarksons 数据，我国前三大和前五大造船厂市占率由 2009 年 19%、37%提升至 2022 年 61%、70%。未来随着我国造船业不断往高端化发展，以中国 船舶为首的大型央企拥有政府政策、金融机构的大力支持，同时客户资质也更为优良，竞 争优势将更加凸显，头部集中趋势将更加明显。

  新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，造船厂盈利能力有望得到大幅改善。造船 厂产能持续紧张且供给缺乏弹性将使船价维持高位，同时钢材价格持续下跌，目前钢材和 中厚板价格已经较周期高点（2021 年 5 月）下降约 35%，而 Clarksons 新船价格指数目 前已较周期低点（2020 年 11 月）上涨约 30%，新船价格持续上涨与钢材价格下跌形成剪 刀差走势，。上一轮周期高点中国船舶毛利率和净利率曾分别达到 27.84%和 19.76%的峰值，而行业底部是这一数据分别为 8.49%和-0.84%，随着 2023 年高价船订单开始陆续交 付，我们大家都认为造船厂利润端弹性较大。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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